12/07/2021

Opinión: La próxima crisis financiera se acerca rápidamente

Los bancos centrales deben prepararse porque los mercados bursátiles mundiales y los bienes raíces están sobrevalorados, mientras que el apalancamiento está cerca de niveles récord para los hogares, las corporaciones, los bancos y los gobiernos.

NUEVA YORK ( Project Syndicate ): desde principios de 2020, los bancos centrales de las economías avanzadas han tenido que elegir entre buscar la estabilidad financiera, una inflación baja (normalmente del 2%) o una actividad económica real. Sin excepción, han optado por la estabilidad financiera, seguida de la actividad económica real, con la inflación en último lugar.

Como resultado, el único banco central de una economía avanzada que elevó las tasas de interés desde el inicio de la pandemia de COVID-19 ha sido el Norges Bank de Noruega, que  elevó  su tasa de política de cero a 0.25% el 24 de septiembre. es probable que se produzca un aumento adicional de la tasa en diciembre, y que su tasa de política podría alcanzar el 1,7% hacia fines de 2024, lo que es simplemente una prueba más de la extrema renuencia de los responsables de la política monetaria a implementar el tipo de aumentos de tasas que se requieren para lograr un 2 % meta de inflación de manera consistente.

Las valoraciones actuales de los activos de riesgo están totalmente desvinculadas de la realidad.

La abrumadora reticencia de los bancos centrales a aplicar políticas de tipos de interés y de balance compatibles con sus objetivos de inflación no debería sorprender. En los años transcurridos entre el inicio de la Gran Moderación a mediados de la década de 1980 y la crisis financiera de 2007-08, los bancos centrales de las economías avanzadas no dieron suficiente peso a la estabilidad financiera. Un buen ejemplo fue la pérdida por parte del Banco de Inglaterra de todos los poderes de supervisión y regulación cuando se le concedió la independencia operativa en 1997.

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Priorizar la estabilidad financiera sobre la inflación

El resultado fue un desastre financiero y una grave recesión cíclica. Confirmando la lógica de “una vez mordido, dos veces tímido”, los bancos centrales respondieron a la pandemia de COVID-19 aplicando políticas agresivas sin precedentes para garantizar la estabilidad financiera. Pero también fueron mucho más allá de lo que se requería, eliminando todas las restricciones de política para apoyar la actividad económica real.

Los bancos centrales hicieron bien en priorizar la estabilidad financiera sobre la estabilidad de precios, considerando que la estabilidad financiera en sí misma es un requisito previo para la estabilidad de precios sostenible (y para el otro objetivo de algunos bancos centrales, el pleno empleo). El costo económico y social de una crisis financiera, especialmente con el apalancamiento público y privado tan alto como lo es hoy, empequeñecería el costo de sobrepasar persistentemente la meta de inflación. Evidentemente, deben evitarse tasas de inflación muy elevadas, porque también pueden convertirse en una fuente de inestabilidad financiera; pero si prevenir una calamidad financiera requiere algunos años de inflación alta de un solo dígito, el precio vale la pena.

No hay suficiente resiliencia en los balances de los bancos no centrales para abordar una venta de activos en dificultades o una corrida de bancos comerciales u otras instituciones financieras de importancia sistémica que tienen pasivos líquidos y activos ilíquidos.

Espero (y espero) que los bancos centrales, sobre todo la Reserva Federal, estén preparados para responder de forma adecuada si el gobierno federal de los EE. UU. Supera su «límite de deuda» el 18 de octubre o alrededor de esa fecha. Un estudio reciente   de Mark Zandi de Moody’s Analytics concluye que un impago de la deuda soberana de Estados Unidos podría destruir hasta 6 millones de puestos de trabajo en Estados Unidos y eliminar hasta 15 billones de dólares de riqueza privada. Esta estimación me parece optimista. Si el incumplimiento soberano se prolongara, los costos probablemente serían mucho más altos.

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En cualquier caso, un incumplimiento soberano de EE. UU. También tendría un impacto global dramático y devastador, que afectaría tanto a las economías avanzadas como a los mercados emergentes y en desarrollo. Deuda soberana de EE. UU. TMUBMUSD10Y, 1.612% se mantiene ampliamente a nivel mundial, y el dólar estadounidense BUXX, +0.22% sigue siendo la principal moneda de reserva del mundo.

Vulnerable a los shocks financieros

Incluso sin una herida autoinfligida como el fracaso del Congreso para aumentar o suspender el techo de la deuda, la fragilidad financiera abunda hoy en día. Los balances de los hogares, las empresas, las finanzas y el gobierno han crecido hasta niveles récord este siglo, lo que hace que los cuatro sectores sean más vulnerables a los shocks financieros.

El costo económico y social de una crisis financiera, especialmente con el apalancamiento público y privado tan alto como lo es hoy, empequeñecería el costo de sobrepasar persistentemente la meta de inflación.

Los bancos centrales son los únicos actores económicos capaces de abordar las crisis de financiación y liquidez del mercado que ahora forman parte de la nueva normalidad. No hay suficiente resistencia en los balances de los bancos no centrales para hacer frente a una venta de activos en dificultades o una corrida de los bancos comerciales u otras instituciones financieras de importancia sistémica que tienen pasivos líquidos y activos ilíquidos. Esto es tan cierto en China como en Estados Unidos, la eurozona, Japón y el Reino Unido.

Es probable que la burbuja inmobiliaria de China, y la deuda de los hogares asegurada contra ella, se derrumbe tarde o temprano. Evergrande, promotor inmobiliario peligrosamente endeudado, podría ser el catalizador. Pero incluso si las autoridades chinas logran evitar un colapso financiero en toda regla, una depresión económica profunda y persistente sería inevitable. Agregue a eso una marcada disminución en la tasa de crecimiento potencial de China (debido a la demografía y las políticas hostiles a las empresas), y la economía mundial habrá perdido uno de sus motores.

Creencias distorsionadas y burbujas perdurables

En las economías avanzadas (y en muchos mercados emergentes), los activos de riesgo, en particular las acciones SPX, -0.26% GDOW, +0.05% DJIA, -0.36% y los bienes raíces, parecen estar sustancialmente sobrevalorados, a pesar de las correcciones menores recientes. La única forma de evitar esta conclusión es creer que las tasas de interés reales de largo plazo en la actualidad (que son negativas en muchos casos) están en sus valores fundamentales o cerca de ellos. Sospecho que tanto la tasa de interés real segura a largo plazo como las primas de riesgo variadas están siendo deprimidas artificialmente por creencias distorsionadas y burbujas perdurables, respectivamente. Si es así, las valoraciones actuales de los activos de riesgo están totalmente desvinculadas de la realidad.

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Los objetivos del 2% de inflación y el empleo máximo pueden esperar, pero la estabilidad financiera no.

Siempre que se materialicen las inevitables correcciones de precios, los bancos centrales, los supervisores y los reguladores deberán trabajar en estrecha colaboración con los ministerios de finanzas para limitar el daño a la economía real. Será necesario un desapalancamiento significativo de los cuatro sectores (hogares, empresas no financieras, instituciones financieras y gobiernos) para reducir la vulnerabilidad financiera y aumentar la resiliencia. La reestructuración ordenada de la deuda, incluida la reestructuración de la deuda soberana en varios países en desarrollo altamente vulnerables, deberá formar parte de la restauración atrasada de la sostenibilidad financiera.

Los bancos centrales, actuando como prestamistas de último recurso (LLR) y creadores de mercado de último recurso (MMLR), volverán a ser los ejes de lo que seguramente será una secuencia caótica de eventos. Sus contribuciones a la estabilidad financiera mundial nunca han sido más importantes. Los objetivos del 2% de inflación y el empleo máximo pueden esperar, pero la estabilidad financiera no. Dado que las operaciones LLR y MMLR se llevan a cabo en la zona de penumbra entre la iliquidez y la insolvencia, estas actividades del banco central tienen marcadas características cuasifiscales. Por lo tanto, la crisis que ahora aguarda entre bastidores inevitablemente disminuirá la independencia del banco central

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